氧化铝中期矛盾在于新增产能施压，但矿端扰动带来成本支撑。上半年进口铝土矿的过剩导致的库存累积可能为价格上涨提供一定缓冲，仍需留意该地区矿端扰动。从年内计划的新增产能角度来看，我们认为铝土矿全年增量已经体现在上半年，后期会面临雨季减产等，下半年可能阶段性供需错配，从而给氧化铝带来一定的成本支撑。
铝合金中期矛盾在于新增产能与废铝短缺并存，短期需求淡季价格偏弱，旺季有望企稳回升。中国作为废铝进口国，面临美欧博弈的双重挤压，美欧的贸易策略或将导致中国供应链的稳定性受到严峻挑战，供给矛盾可能在未来较为突出。关注铸造铝合金-A00价差季节性机会。
电解铝篇
一、供应端相对受限
供给端，国内供应到顶，依赖进口铝锭补充，海外难有明显扩张。2025年第一季度，中国原铝产量维持在高位，日产量接近12.0万吨，较2024年底相比略有提升。从全年来看，我们预计中国原铝产量增速为2.2%，产量预计达到4405万吨，相较2024年增加约93.83万吨。
国内产能投放方面，2025年1-4月有部分复产及新投产能释放；但整体释放节奏较为平稳，对产量变化影响不大。在第一季度，新增产能已经开始逐步兑现到实际产量中，截止四月电解铝运行产能4409万吨，预期最高运行产能4422万吨，距离4500万吨大关的产能天花板仅一步之遥。这意味着中国电解铝产业在产能扩张方面已经接近极限，未来进一步增长的空间将有限。
图1 国内产量季节性（单位：万吨）
目前内外价差缩小，进口亏损缩至1000元/吨以内，预计后续进口量可能会维持，年度俄铝来中国长协进口量级已经调整至230万吨，总进口量级较2024年增加，国内总供给预期增长2.3% 图3 电解铝进口分国别占比
海外产能方面，未来海外电解铝新投产能，主要集中在印尼和印度。印度方面，2021年8月印度韦丹塔集团宣布为其旗下的巴拉特铝业公司（Balco）启动原铝产能扩张项目。计划将该铝厂产能从原有的58万吨扩建43.5万吨，目前正在建设中，预计将于2025年第二季度投产。印尼方面，有年初已投产的华青25万吨电解铝项目；另有印度尼西亚的第二大煤炭开采公司--阿达罗能源，年产150万吨的电解铝项目分三期建设目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第四季度投产（力勤和魏桥也有参股）；再有青山与信发合资项目，计划年底投产，分2期“25+25“，其中25万吨预计今年投产。
图4 全球电解铝C1成本曲线（单位：美元/吨）
因此，我们对海外供给的预期，由年初预期产量增长1.6%，下调至增长1.1%二、需求端并不悲观
。电解铝的终端消费格局在过去几年中经历了显著的“新旧消费”对冲和补位。尽管传统消费领域增长受限，但新能源行业等新兴领域的快速发展，支撑电解铝消费总量稳定并实现小幅增长。2023年和2024年，光伏用原铝在国内原铝需求总量的占比分别达到9.4%和11.5%，对原铝需求增速的贡献分别为4.7%和3.0%。在光伏领域，尽管2025年增速预计放缓，但新增装机需求依然可观，我们预期光伏需求小幅增长。
铝材出口方面，我国向印尼，印度，越南三国出口占比到达16%，三年前同期该三国占比仅9%。而加拿大墨西哥和美国有美加墨协议（USMCA），直接出口至美国地区铝材比例已经降低。
图5 铝材出口分国别占比
除美国经济发生较大下滑风险外，尽管地缘摩擦带来阶段性扰动，但铝材出口的结构性调整已经调整，新兴市场占比提升使得铝材出口有望保持韧性从国内消费情况来看，电解铝内生需求保持稳定。2025年1-4月，电解铝内生表观消费量达到1198万吨，同比增长3.2%。。在内需稳定的支撑下，叠加光伏行业的抢装需求、新能源汽车的快速发展等，推动了铝材表观消费的持续增长。1-5月，电解铝预期表观消费总量合计为1905.5万吨，同比增速达到4%。
图6 净出口季节性（单位：万吨）
全年电解铝需求增3%三、全年难言过剩
低库存下建议逢低多配，关注月间正套以及内外反套
表1 全球平衡预期（单位：万吨）
一、价格先抑后扬，远月紧贴成本
氧化铝现货近端长协价格有利润情况下，市场预期其复产后现货宽松，高度有限，盘面远期价格下跌至边际成本附近
图8 氧化铝价格（单位：元/吨）
图10 海外铝土矿价格（单位：美元/吨）
短期内，上半年进口铝土矿的过剩导致得库存累积可能为价格上涨提供一定缓冲长期看铝土矿增量有限，2025年是几内亚的大选年，仍需留意该地区矿端扰动。从年内计划的新增产能角度来看，我们认为铝土矿后期面临雨季减产及全年增量已经体现在上半年，下半年可能面临阶段性供需错配，从而给氧化铝带来一定的成本支撑 表2 几内亚铝土矿增量预期（单位：万吨）
表3 氧化铝投产产能（单位：万吨）
从需求端来看，电解铝行业运行产能继续少量提升，但整体需求相对稳定。非铝端近期处于高需求状态，对氧化铝需求有一定支撑。然而，随着供应的逐步增加，预计后续氧化铝生产利润高度有限
图12 氧化铝非冶金需求（单位：万吨）
整体看下有矿价支撑，上有过剩预期压制，产线的变动以及矿的扰动可能带来价格波动。仓单消化较快时关注月间正套机会
表4 氧化铝供需平衡预期
一、供应端：废铝约束强化，供给矛盾突出
2024年国内废铝回收量为1650万吨，同比增加4.43%，增速减缓，主要原因在于房地产拆迁及工业产废减少。随着国内再生铝项目的不断精细化落地，下游铝加工企业对于废铝原材料的要求和品类趋于精细化。2024年废铝旧料供应占比达到约60%，成为国内废铝供应的主导力量。旧料主要来自于过去约15-25年间的社会旧料，其中以建筑、交通领域的回收旧料为主。据估算，2009年汽车产业爆发式增长对应的车辆进入报废高峰期，将为废铝供应提供稳定增长的动力。
图14 废铝供给结构
中国作为全球最大废铝进口国，面临美欧博弈的双重挤压，美欧的贸易策略或将导致中国供应链的稳定性受到严峻挑战，供给矛盾可能在未来较为突出
图15 废铝进口（单位：万吨）
铸造铝合金产能扩张步伐较快，但终端消费疲软与新增产能的释放加剧了供过于求的矛盾。铸造铝合金行业集中度较低，企业规模普遍偏小规模效应低，导致成本居高不下，利润空间较为微薄，其产能受到供给端废铝的约束开工受限，扩张放缓，区域集中度提升。
图17 铸造铝合金行业产能分布（单位：万吨）
产量方面，2025年5月再生铝合金产量61.6万吨，社会库存累积，淡季减产效应渐显，部分企业主动减产15%-20%，以应对库存压力
图19 铸造铝合金产量与库存（单位：万吨）
图20 汽车月度产量（单位：万辆）
摩托车板块2025年产量预计3037万辆（同比+5.5%），但铝合金渗透率仅18%。2025年4月产量为202.54万辆，环比上升3.30%。摩托车电动化趋势日益显著，传统摩托车企业纷纷布局电动赛道。目前，中小排量摩托车车身仍以钢材为主，铝合金占比约10%。随着轻量化需求增长和铝合金性能优势的逐步体现，未来铝合金在摩托车领域的应用空间将不断拓展。
整体看，摩托车/家电方面增量空间有限，难抵汽车用铝下滑（占铸造铝合金需求65%）三、价格先抑后扬，关注跨品种套利
2025年6月第一周，华东、华南、西南地区铸造铝合金价格均为20000元/吨，环比下降0.99%。由于需求淡季的影响，铸造铝合金市场成交氛围偏淡，价格承压下行，铸造铝合金行业已陷入亏损。行业成本方面，废铝占铝合金成本90%，破碎生铝价格与电解铝比值升至0.84，成本支撑显著。供需及季节性方面，价格将在7-8月触底，但利润见底可能稍加提前。2025年6月13日铝合金行业利润亏损近600元/吨，企业普遍亏损。安徽、河南等地中小厂商开工率降至50%以下，部分产能被迫转产铝棒。
绝对价格来看，2025年铸造铝合金市场在淡季供需双弱的格局下，价格面临一定的下行压力。但合金行业亏损减产与废铝供应的紧张为价格提供了底部支撑。预计短期内铸造铝合金价格将继续偏弱运行，但随着消费旺季的到来，价格有望企稳回升，铸造铝合金-A00价差也有望回归。
图22 铸造铝合金价格及利润季节（单位：元/吨）
铸造铝合金-A00价差存在季节性特征，原废铝在一定经济性条件下可替代，因此上下边界相对清晰，可关注价差的季节性交易机会。预计2025年铸造铝合金走势仍跟随铝价，可关注价差的季节性交易机会，铸造铝合金-A00全年呈现“V”型走势，且上边界相对清晰，SMM铸造铝合金-A00价差1100元/吨以上有强烈收敛动能。
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图23 铸造铝合金-铝价价差季节性（单位：元/吨）