研究员：余菲菲 期货从业资格号：F3025190
在传统“金九银十”旺季消费效应以及宏观氛围好转带动下，有色金属自九月中旬起普遍走出触底反弹态势。尤其在九月下旬美联储开启超预期降息50bp，我国央行紧跟宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列刺激政策后，市场情绪被彻底点燃，氧化铝以及电解铝跟随股市、大宗商品齐齐飞涨。氧化铝期货价格更是在基本面供应偏紧和需求支撑叠加价格弹性偏强的背景之下，本轮涨幅尤为显著。截至10月11日晚间，氧化铝主力合约价格盘中最高已经触及4778元/吨，涨幅高达6%以上，持续刷新上市以来高点，持仓量更是连日增加2万余手已至28万手上方，显示资金热情持续高涨。
一、矿石供应受限、检修频繁导致氧化铝产量释放有限
国产矿石供应紧张局面仍未有缓解。自去年下半年北方矿山因环保等问题限产尚在延续，且迄今未有规模性复产消息，虽然今年5-6月晋豫国产铝土矿山出现零星复产，但较2023年同期仍有明显下滑；此外北方矿石不仅数量少且质量较差，企业被迫使用铝硅比较低的矿石进而导致氧化铝生产成本走高；西南地区，广西铝土矿供应总体保持稳定，矿价持稳运行为主，但贵州地区因环保检查露天矿停产导致价格持续上涨。
国产矿一矿难求，供应维持偏紧，氧化铝企业矿石对外依存度不断提高。根据海关数据显示，今年前八个月我国铝土矿累计进口量已经超过一亿吨，同比增长1.12%，但多数维持长单为主，现货散单供应有限。近期又因受到几内亚雨季影响超出预期以及当地政府政策扰动影响导致铝土矿发运受阻，部分下游客户表示短期矿石长单供应不稳定，持续时间暂不明确。调研显示多数氧化铝厂矿石库存普遍在1-2周左右，因此矿石供应波动极易导致氧化铝厂生产受到影响。根据钢联数据显示，截至2024年10月，我国氧化铝建成产能约10300万吨，运行产能为8705万吨/年，同比增加5.26%，环比增长2.41%，开工率保持在84%左右偏低水平。
此外，尽管内陆氧化铝厂在增加消耗进口矿的保障下勉强将产能提升至高位，但是进口矿石与国产矿生产线始终不协调，导致频繁检修，因此实际产量也很难达到产能标准。
综上所述，我们看到，尽管建成产能高企、企业利润丰厚，但国内外矿石供应不稳定以及检修频繁等因素导致氧化铝运行产能抬升受阻，产量释放则更加有限。
二、铝厂运行产能高企，氧化铝需求边际提升显著
今年以来，国内电解铝运行产能保持增长势头，截至九月末，国内电解铝建成产能约为4536万吨，运行产能约为4351吨左右，行业开工率逼近96%高点，继续刷新历史峰值水平。进入四季度西南地区枯水期，由于云南电力供应充沛，省内铝厂减产预期大幅减弱，导致氧化铝需求端增长预期提升显著，进一步夯实下方支撑。此外十月份四川、贵州地区早前因技改而停产的产能也在陆续通电起槽，亦提振氧化铝下游需求量。
数据显示，今年1-9月国内电解铝总产量累计3212.8万吨，累计同比增幅达4.24%，预计四季度累计产量可达1097万吨，2024年全年累计总产量4309万吨左右，累计同比增长3.8%。
三、海外减产导致氧化铝市场紧张，国内出口需求上升
今年三月份，海外陆续开始减产。其中美铝一季度开始陆续减产220万吨的冶炼厂；力拓3月短暂减产后恢复，但5月再度临时减产约100万吨生产线，导致海外供应开始偏紧；印度Nalcol在4月份事故中减产约50万吨生产线；虽然印度Vedanta在4月成功投产150万吨生产线，但从二季度公布产量数据显示其投产并未达到理想效果。一系列减产最终导致从4月份开始我国氧化铝进口窗口逐渐收窄至彻底关闭，我国也从氧化铝净进口国转为净出口国。根据海关总署数据显示，2024年8月我国氧化铝净出口13.70万吨，1-8月累计净进口16.14万吨，考虑到我们对俄铝的刚需出口，预计在海外冶炼厂复产之前将保持净出口状态。
海外铝厂为了维持生产所需，需要高价外购现货，部分甚至在国内询价接货，由此导致海外氧化铝成交活跃且价格不断突破高位，根据钢联数据显示，截至目前，澳洲FOB价格已经突破630美元/吨，氧化铝进口亏损在500元/吨以上，进口窗口保持关闭。
四、氧化铝库存下滑，铝厂冬储补库需求支撑
根据上海钢联数据显示，截至十月初，国内氧化铝库存报397.3万吨，较年初高点已经下滑近50万吨，当前国内电解铝厂氧化铝原料库存为11.8天，同比下降21.9%。因前期部分长单执行不顺畅以及价格波动剧烈，导致铝厂今年采购节奏紊乱，全年库存维持在相对低位，目前已经跌破400万吨安全水位。鉴于此，我们认为年关渐至，未来冬季补库和假期等因素将导致电解铝厂存在刚需补库需求，现货流通问题暂难缓解，采购价格水涨船高。
行情展望：供应干扰叠加需求增长，氧化铝续攀高峰
供应端，国产矿整治行动持续，进口矿因几内亚雨季影响超预期以及政策扰动等因素导致铝土矿发运受阻，海内外矿石受限制约我国氧化铝运行产能抬升，与此同时，配矿调试等“水土不服”导致产能检修频繁，实际产量也难以达到产能水平；海外方面，因减产导致当地氧化铝市场持续紧张，从而加大对我国氧化铝出口需求，考虑到我国对俄铝的刚需出口，预计在海外冶炼厂复产之前我国氧化铝市场将保持净出口状态。
需求端，国内电解铝运行产能仍在不断抬升，因枯水期云南电力供应依旧充裕，当地铝厂减产预期出现落空，且四川、贵州此前因技改停产产能又在陆续通电起槽中，氧化铝需求端增长预期显著提升。当前国内氧化铝库存持续下滑并已跌破400万吨相对安全水平，随着年关渐至，冬储补库以及采暖季限产等因素导致电解铝厂刚需补库，现货供应紧张问题短期难以缓解。
结合对氧化铝供需平衡表的测算，进入四季度氧化铝供需将再度由过剩转为短缺，幅度或达21.72万吨，因此我们预计年内氧化铝价格有望维持偏强运行，操作上看高但不追高，逢低谨慎买入为主。
随着时间推移，远期氧化铝市场供需矛盾仍有望逐步缓解，届时价格或再度出现松动。可以关注以下几个方面因素变化：
1、几内亚雨季结束后进口矿补充情况：考虑到今年雨季前几内亚单周最高发运量为284万吨，月最高到货量也仅有1136万吨，雨季影响发运量将持续至11月，年内即便雨季结束预计也较难以通过大量进口几内亚矿石弥补供应缺口。明年1月可以关注印尼铝土矿政策变化，或存在松动。
2、海外减产恢复情况，以及海外产能投产释放
3、截至撰稿日10月11日收盘，按收盘价实时测算，氧化铝价格大幅上涨导致行业平均总成本较上一交易日增加654元/吨，而电解铝价格仅上涨300元/吨，导致铝厂即时平均利润收窄354元/吨降至2100元/吨，未来如果氧化铝价格继续大幅攀升并导致铝厂利润压缩显著，也将带来明显的负反馈效应。