观点摘要
供应方面：2024年铝土矿供应趋紧价格判断偏强，对氧化铝成本起到支撑作用。同时在氧化铝产能过剩格局下，氧化铝价格上方承压，向下给电解铝行业利润形成较好的成本支持。国内产能逼近4500万吨的产能天花板红线，高产能利用率及开工状态下2024年预计产量保持小幅增长。在成本支撑及供应瓶颈下，电解铝行业利润将保持高利润状态。
需求方面：地产用铝量仍占首位，地产行业复苏速度将直接影响电解铝下游需求，2024年房地产消费预计温和复苏。新能源汽车和光伏产业的高速发展将带动用铝量成为消费增长点。此外电力电网投资也维持稳步增长态势，整体需求保持稳步增长。
库存方面：在供应受限，消费保持一定增长的情况下，叠加铝水比例处于70%以上的高位。预计2024年该比例保持持续走强趋势，铝锭库存仍将维持低位。
综上所述，2024年电解铝整体保持供需紧平衡格局。国内电解铝增量受限，又受到云南地区减产扰动或将出现阶段性供应紧缺行情铝价走高。需求端重点关注新能源及光伏带来的用铝增速。一旦政策面对供应端“双碳+能耗双控”力度加大，或消费超预期增长，供需矛盾将成为焦点，铝价呈震荡走强态势。预计沪铝主体运行价格区间在16000-23000元/吨。
一、2023年电解铝市场行情回顾
2023年铝价表现为全年宽幅震荡的局面，沪铝震荡幅度在17650-19620元/吨区间（ 2000元/吨左右振幅 ），伦铝震荡幅度在2130-2662美元/吨（ 500美元/吨左右振幅 ）。
2023年，铝价整体处于震荡走势，多空影响因素兼具。开年中国疫情管控结束消费复苏，市场情绪高，铝价上涨。春节后铝价回落，基本面经历了节后的复工复产，其次是美国高通胀和非农就业人数超预期，使得加息超预期，以及海外银行风波扰动等因素，铝价震荡偏下行，低库存对底部形成一定支撑。三季度，西南地区集中复产，同时表需快速增长叠加铝锭库存历史低位且持续去库，铝价震荡偏强。从全年整体来看，供需格局没有大矛盾存在，铝价呈震荡走势。
LME铝价走势与沪铝相似，但一季度后海外高利率加息使得市场情绪低迷，需求下降消费承压，较国内铝价走势偏弱，库存维持低位。
二、铝市场基本面回顾及展望
1.铝土矿：国产连年下滑，进口依存度不断攀升由于中国铝土矿资源原生条件较为匮乏禀赋不佳，储量逐年下降，品位品质不利于烧结，冶炼耗能较大，开采难度及成本不断上升，叠加环保限产等因素导致国内产量连年下滑。面临国内铝土矿资源贫化问题，有限的资源难以支撑氧化铝行业的高速增长，迫使下游氧化铝企业转而使用进口矿作为补足冶炼原材料，进口依存度不断攀升。为了降本增效，头部企业（例如：中国铝业）纷纷开始海外投资建厂，以弥补国内供应缺口问题。国内产量从2016年开始增速放缓，至2019年出现负增长至目前仍维持负增长状态。进口依存度从2016年的37%增加至2023年的68%，未来进口比例预计将持续提升。
2023年，印尼实施铝土矿出口禁令，我国进口印尼矿比例断崖式下降超一半。于2023年4 月开始，几内亚停止了出口至中国，我国这部分产能缺口转向使用几内亚矿，使我国对几内亚矿石的进口比例增至将近70%，中资企业在几内亚的矿产项目产能较大，因此影响较为有限，但由于运距相对较远，矿石使用成本略有上升。整体来看，2023年国产及进口铝土矿基本处于稳定稍偏紧的状态。
2024年，国产矿石供应增量相对有限，预计铝矿石进口需求量将会继续增加。从供应格局来看，铝土矿供应趋紧对价格有所支撑，预计有上涨空间，我们判断铝土矿价格偏强运行。
2.氧化铝：供不应求到产能过剩
中国氧化铝主要以自产为主，进口比例低。国内产能在2019年前处于供不应求的局面，最大不足缺口13%左右，自2019年起，供给格局发生改变。由于供给侧改革，下游电解铝产能被限制在4500万吨左右的产能天花板下，需求受限使得氧化铝供需格局转为供过于求，且产能过剩比例持续扩大，至2023年达到历史最高值将近12%的过剩比例。然而氧化铝产量并未出现严重过剩的局面，主要由于开工率的下调，从2017年90%的高点降至2023年的82%，控制着最终产出量，主要原因是行业集中度高多为一体化企业生产，前5大企业市场占有率高达62%，中国铝业22%，中国宏桥18%，信发集团10%，杭州锦江7%，东方希望5%，且其工艺特点产线可灵活生产易控制启停。
2024年，进出口预计也将从净进口转为净出口。截止到2023年，氧化铝进口比例持续维持负增长态势，进口同比-21%，出口处于自2019年以来的最高位，持续上涨同比增长10%，净进口占比继续收窄，仅占总供应的1%。由于海运费持续上涨，进口盈亏始终保持亏损状态且海外氧化铝基本没有新增产能投产计划，叠加地缘政治冲突持续扰动，海外氧化铝预计将进一步减产。综上因素，由于国内产能过剩预计将流向海外，2024年氧化铝进出口预计将从进口转为出口。
整体上看，氧化铝需求动能远远弱于电解铝, 在产能过剩格局下价格上方受到压制，产业利润向下游电解铝冶炼端集中，企业利润收窄。铝厂利润为正时，氧化铝价格会受到需求的提振而上涨，且铝土矿等原料价格偏强运行，对氧化铝成本亦有支持，氧化铝行业始终保持0-300元/吨的利润空间。从长期角度来看，由于国内电解铝4500万吨产能天花板确定，且随着碳中和、碳达峰政策深入推进，氧化铝价格想要出现趋势性上涨，必然要依赖于电解铝利润大幅上涨后的产业环节利润再分配过程才能实现。
3.电解铝：产能天花板限制，进口窗口打开
2017年我国发改委等4部门联合出台电解铝行业供给侧改革文件《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的具体通知》中明确了我国电解铝合规产能的天花板约为4554万吨，以控制产能的无序增长。2018、2019年电解铝产量开始持续减产至3542.5吨。从2018年国务院出台《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》严控电解铝新增产能，及“双碳”政策出台后，“十四五”期间国内电解铝行业产能调整基本完成，2020年产能形成天花版。2022年年底国务院出台《有色金属行业碳达峰实施方案》，明确指出要巩固化解电解铝过剩产能成果，坚持电解铝产能总量约束，严控电解铝新增产能，2023年国内电解铝总建设产能已经达到4481.15万吨/年，逼近天花板产能的99.57%，未来增量空间有限，2024年预计国内的电解铝总产能很难突破产能红线。
在产能天花板限制背景下，电解铝产量增速逐步放缓，从2017年3632万吨年产量增速14%降至2023年的3%，年产量4145万吨，2023年开工率和产能利用率已处于92%以上的历史高位，产量接近饱和未来国内增量空间小，增量将集中在西南地区，以“绿电”为主要发展方向。在“双碳”背景以及欧盟开始试运行碳关税的压力下，电解铝冶炼高耗能碳排放问题将急需解决，清洁能源将替代火电发电生产铝。2020年云南电解铝产量为120.5万吨，占全国产量比重为4%，2023年已提升至456.9万吨占比12%。2024年国内新增投产非常有限，主要集中在云南，但由于云南以水电为主，受季节性扰动较大，一季度云南仍处于枯水季，产能将受到影响，减产预计持续到明年5月。
自2020年国内产能天花板形成，电解铝供应增量受限，3月后国内疫情率先恢复需求量激增，海外疫情爆发铝锭纷纷流向国内，进口窗口打开。从2019年0.1万吨的净出口至2020年的净进口105.6万吨，进口同比增速1312%。近几年除2022年外始终保持净进口高增速状态，2022年净进口量为47.2万吨，同比下降58%，主要由于中国69%的原铝进口来自俄罗斯， 2022年俄乌冲突爆发，全年天然气价格处于历史高位，海外能源成本上升减产231.2万吨/年，减产地区主要分布在欧洲，削减了对华出口量。2023年，海外部分冶炼厂复产，我国与俄铝签订了进口长单，国内净进口增长76%，净进口量约为106万吨。整体来看，电解铝供应目前主要仍以国产为主，进口依存度低，在国内产能受限背景下，未来依赖进口的程度主要取决于下游需求的增长。2024年，终端消费预计保持较好增速，与俄铝的长单协议将维持，进口程度将有所提升。
2023年，电解铝行业生产利润持续走阔，平均利润为2100元/吨左右，主要原因是在氧化铝产能过剩以及电解铝产能天花板限制背景下，供应端增量受限且铝水铸锭比例减少（铸棒比例增加），交割品少导致挤仓频繁，而成本端煤炭、预焙阳极、氧化铝价格等持续下行，需求乐观，因此铝产业链利润集中于电解铝生产环节，预计这种情况将在2024年继续维持。
4.终端消费新增量：新能源汽车及光伏领域带动用铝需求新增长中国终端用铝需求呈较好增速，主要用铝板块建筑占24%，交通占23%，电力电子占19%，2023年1-10累计增速分别为19%，9%，44%。2023年在“保交楼”政策推动下，房地产板块有所好转， 1-10月房屋竣工累计面积约5.5亿平方米，累计同比上涨19%。2024年，地产板块预期保持温和复苏。
电力电网方面，投资持续递增，带动用铝需求主要体现在特高压输电用到的钢芯铝绞线。2022年11月底国家电网公告信息显示特高压建设密集招标开工，随着国内疫情防控放开，加之政策支持引导， 2023-2024年进入特高压直流线路的核准招标开工高峰期，2023年钢芯铝绞线用铝显著增加，预计2024年将持续增加。
“碳达峰+碳中和”大背景下，结合中国“十四五”规划对新能源行业发展要求，新能源汽车板块需求保持大幅增长势头，叠加汽车轻量化发展方向拉动新能源车用铝需求新增长。根据《节能与新能源汽车技术路线图1.0》指明我国单车用铝的目标是2025年达到250kg、2030年达到350kg。预计2024年新能源汽车产销量继续保持30%的增速至1200万辆，新能源车用铝量190kg/辆，因此将带来228万吨的用铝需求，增量约53万吨，占电解铝产量1.3%。
铝边框和支架是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的快速发展有望带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。光发电新增设备容量快速扩张，光伏装机需求旺盛，光伏发电市场规模迅速扩大，技术不断进步，成本显著降低，光伏发电呈现出良好的发展前景。2021年中共中央、国务院在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中指出，到2030年风能、太阳能发电总装机量要达到1200GW以上，未来光伏产业依旧有着充足的发展空间。按2022年395GW的光伏装机容量保持增速30%计算，预计2023、2024年光伏装机量增长至514、668GW，1GW光伏装机量耗铝1.9万吨，因此2023、2024年光伏行业的高增长将预期带动977、1269万吨用铝需求，增量分别是225、293万吨，占产量比分别为5.5%、6.9%。
5.铝锭库存：铸锭比例下降，铝锭保持低库存
2023年，铝锭库存全年基本处于近5年低位，主要原因首先是铝水直接合金化比例高，使得铸锭比例低，其次是终端需求保持复苏增长状态。2023年铝水占比年均69%，基本保持70%以上的历史高位，铝锭1-11月的国内产量为1114万吨，同比减少10%，铸锭量随铝水占比增加持续减少，铝锭供应处于历史低位。
2024年，铝锭库存预计持续维持低位运行。主要原因首先基于供应端电解铝产能天花板限制产量供应增量有限，其次是铝水转化率在“双碳”目标下将继续呈增长态势。因通过缩短生产流程可以有效减少碳排放量，铝水直接加工成材，省去铸锭环节将是未来趋势所在。从政策面上看，发改委联合其他两个部门在2022年7月7日制定《工业领域碳达峰实施方案》中明确指明，铝水直接合金化比例到2025年达90%以上，距此目标，铝水占比至少有28%的增长空间。需求端国内终端消费，房地产预期温和复苏，新能源汽车及光伏领域高增速带来用铝新增量。
三、2024年展望：供需紧平衡，阶段性供应紧缺行情铝价走高
供应方面，2024年铝土矿供应趋紧价格判断偏强，对氧化铝成本起到支撑作用，同时氧化铝产能过剩格局价格上方承压，向下给电解铝行业利润形成较好的成本支持。国内产能逼近4500万吨的产能天花板红线，高产能利用率及开工状态下2024年预计产量保持小幅增长。在成本支撑及供应瓶颈下，电解铝行业利润将保持高利润状态。
需求方面，地产用铝量仍占首位，地产行业复苏速度将直接影响电解铝下游需求，2024年房地产消费预计温和复苏，新能源汽车和光伏产业的高速发展将带动用铝量成为消费增长点，此外电力电网投资也维持稳步增长态势，整体需求保持稳步增长。
库存方面，在供应受限，消费保持一定增长的情况下，叠加铝水比例处于70%以上的高位，预计2024年该比例保持持续走强趋势，铝锭库存仍将维持低位。
综上所述，2024年电解铝整体保持供需紧平衡格局。国内电解铝增量受限，又受到云南地区减产扰动或将出现阶段性供应紧缺行情铝价走高。需求端重点关注新能源及光伏带来的用铝增速。一旦政策面对供应端“双碳+能耗双控”力度加大，或消费超预期增长，供需矛盾将成为焦点，铝价呈震荡走强态势。预计沪铝主体运行价格区间在16000-23000元/吨。