核心观点
电解铝价格持续低迷或逐渐传导至氧化铝端，促使其价格下降，不过目前由于国内铝土矿价格持续走强，其自身成本偏高，且生产弹性较大，因此深跌的概率不大。
目前电解铝价格跌跌不休，但氧化铝却持续坚挺，一方面是由于氧化铝厂生产弹性较大，另一方面则是由于氧化铝生产成本增加。阿拉丁（ALD）初步测算数据11月氧化铝产量602万吨，较10月份减少15万吨左右，我们认为氧化铝产量下降主要是受采暖季限产的影响，根据滨州市发布的错峰生产实施方案，魏桥集团采暖季限产涉及氧化铝产能800万吨，限产200万吨生产线，限产时间2018.11.15-2019.3.15，影响产量约66万吨。此外由于电解铝企业持续亏损，而氧化铝价格持续维持在3200元/吨左右，下游企业采购积极性不足。
氧化铝成本主要由铝土矿、烧碱、石灰石、能源成本等构成。目前国内铝土矿储量相对较少，且以难溶的一水硬铝土矿为主，根据阿拉丁统计数据，10月中国氧化铝生产消耗铝土矿1477万吨，其中国产铝土矿消耗870万吨，进口铝土矿607万吨。随着国内高品位铝土矿资源的日渐消耗以及环保政策趋严，未来国产铝土矿供应将持续减少，国内对进口铝土矿依赖程度加大。使用进口矿生产氧化铝则将在未来3-5年逐步显现优势。生产1吨氧化铝平均需要消耗2.3-2.5吨铝土矿，以山西铝土矿成本为例对氧化铝成本进行分析，山西地区铝土矿开采成本140-150元/吨，运费55元/吨，破碎加工20-25元/吨，而加16%增值税和9%资源税，铝土矿成本仅300元/吨左右，到厂不含税500-550元/吨，氧化铝厂实际成本用矿成本在600元/吨以上。目前，缺原料的话，部分企业会从山东调运进口矿。从山东调运，货车运费200元/吨，火车运费在160元/吨，虽然火车运输相对便宜，但上下站各得另付30—40元/吨。如此一来，氧化铝的成本就增加不少，因此山西地区仍以自产铝土矿生产氧化铝为主。不过与山西相比，沿海地区进口铝土矿运费成本较低，且通常进口铝土矿品位较高，加工费用较国产铝土矿偏低，因此沿海地区使用进口铝土矿生产氧化铝存在一定的优势。
受国内铝土矿储量不足以及环保趋严的限制，近几年许多大型铝企纷纷从国外收购矿山，甚至建设氧化铝厂，11月26日，历经6个多月的艰苦卓绝谈判，由新加坡韦立国际集团、中国山东魏桥创业集团，山东烟台港集团，几内亚UMS组成的几内亚赢联盟与几内亚政府签署铁路、氧化铝及开矿三大公约，将新建该国近半个世纪来投产的首座氧化铝厂，其也将是该国产能最大的氧化铝厂。
除铝土矿外，烧碱也是生产氧化铝的主要成本之一，通常情况下生产1吨氧化铝需要消耗120-140KG烧碱（折百），自2016年以来，烧碱价格大幅上涨，氧化铝生产成本增加，同时生产单吨氧化铝平均需要200KG石灰石以及水电、人工、折旧等其他费用。
综上，我们认为电解铝价格持续低迷或逐渐传导至氧化铝端，促使其价格下降，不过目前由于国内铝土矿价格持续走强，其自身成本偏高，且生产弹性较大，因此深跌的概率不大。
王伟 | 西南期货有色金属研究员
东北财经大学国际贸易学硕士，多次深入调研行业内企业，擅长依托产业链，结合宏观经济，分析不同阶段主导市场的因素。曾为多家大型产业客户提供专业的套期保值方案，成功为投资者推荐跨期套利以及品种单边投资策略。