近期沪铝陷入横盘整理，难觅方向，15300-15400一线上下两难。短期看，美财政悬崖问题在1月初增税计划通过之后，对市场的冲击已经暂时缓和，交投对该题材的再度炒作也要等到2月末至3月初，届时两党就削减开支和债务上限问题可能又会有一番纠结。刚刚公布的中国进出口数据虽好于预期，也令海外乐观情绪有所上升，但短期内对工业金属的提振非常有限。同时12月CPI的超预期走高，使得市场开始担忧未来决策层在经济刺激政策的手段选择上将受到限制，从而打压刚刚回暖的中国经济。不过，除了这些短期消息之外，宏观面上尚缺乏显着的指引，年前整个消息面应都偏于平淡，铝价的走势很大程度仍由供需结构主导。我们预计，一季度供给过剩依然是大概率，沪铝应会延续区间小幅震荡，二季度开始随着消费增速的回升，过剩压力缓解，再配合整体经济环境的回暖，金属有望结束弱势，沪铝在自身原料供应易生变数的情况下，或也将迎来逢低布多的机会。
一、一季度供给过剩仍是大概率，消费谨慎乐观.
从现阶段的供需状况来看，过剩格局至少在一季度结束之前都将继续保持。供应上，短期内国内铝厂的减停产很难实现，目前铝厂开工率一般在85%左右，处在历史的较高水平。春节期间，从往年经验看，铝厂基本也都是停销不停产。与此同时，河南部分铝厂计划重启此前关停的产能，目前已知复产的产能大约接近15万吨，时间可能在3、4月份。此外，新疆地区的铝锭产出已经逐渐进入常态化，平均月产量大约在12万吨，但是由于12月迄今新疆铁运运力不足，导致出疆铝锭被大量滞留在铝厂仓库与铁路站台，这部分供应在开春之后会集中进入内地市场。同时，新疆地区已建成的接近240万吨产能中，已投入运行的有160万吨，剩余70-80万吨产能也可能选择在上半年逐渐投产，届时来自新疆的新增供应会是国内铝保持过剩的主导因素。
而消费上，现阶段的消费表现并不理想。根据CRU统计数据显示，在过去一年中，国内电解铝产量同比增速大约在11.4%，消费增速约在增加7.6%，消费增长明显落后于产量。并且与往年相比较，消费增速同样在走低。从供需平衡看，过去一年大约过剩了86万吨，该过剩值处于近三年的最高位。
此外库存方面，从我们持续跟踪的国内库存规模及库存消费比来看，下半年以来，国内现铝总库存连月走高，12月小幅下滑，库存消费比也从6月开始不断攀升。截止2012年年底，国内总库存预计接近290万吨，月度库存消费比在1.57，远高于2011年同期1.16的水平，也高于历史均值1.46。
尽管近5周来的国内四地（上海、无锡、南海、杭州）库存连续下降，但下降的原因主要是因为新疆铝锭运出受阻，而非现阶段消费市场的实质改善。一季度由于春节长假，下游存在补库需求，但在当前铝价低迷、消费淡季的情况下，下游备货规模极为有限。并且，下游厂家年前会提前放假，而年后一般也要到元宵之后才会重新进入市场采购，这中间有接近三周的消费空窗期，铝厂库存得不到及时消化，过剩局面料得以维持。
不过，二季度开始，下游将进入传统的“小阳春”，房地产市场回暖带来的建材消费上升值得期待。这也是为什么我们认为一季度供需过剩，而此后趋于改善的主要原因。二季度消费增速可能显着抬升，这将令过剩压力得到缓解。
事实上，我们对一季度之后的铝消费市场谨慎看好。
首先是房地产，截止2012年11月，房地产各项指标已经陆续抬头，房屋在建面积累计增速也小幅抬升，商品房期房销售（包括当年和累计）再创新高，预计未来三到四个季度内可能都将继续保持相对乐观的局面。
此外，在汽车与电力电缆上，现阶段汽车市场整体平稳增长，截止11月月均增速大约在5%左右，月均产销量接近160万辆。而电力电缆生产继续保持了较高增速，月均增速大约在35%，主要是由于3月份产量井喷，剔除3月份数据，月均增速大约在26%附近。预计未来较长时间周期内，汽车与电力电缆保持平稳上升的概率较大，汽车产销可能继续维持在5-10%的增速，电力电缆行业伴随着铁路投资的回暖，25%以上的增长也可以期待。
二、电解铝过剩表象难掩原料供应的软肋.
尽管当前电解铝供需仍然呈现大幅过剩的局面，但在这表象之下是上游原料供应端的软肋浮现。目前国内氧化铝供需相对宽裕，铝土矿接近平衡，但两者的对外依赖都极为严重。
国内氧化铝近两年自给供应略有盈余，但历史上多为大幅短缺，历史上在2010年四季度之前，中国都保持着巨大的氧化铝自给缺口，因此历年来对海外氧化铝进口的依赖从没有中断。今年由于海外氧化铝价格走低，而铝土矿进口又受到印尼禁矿风波影响，导致今年进口氧化铝规模重新回到2011年之前400-500万吨的年进口量。在铝土矿的供应上，历史上也长年保持着自给供应的短缺，同样导致中国铝土矿极度依赖海外进口。
由图表4，氧化铝与铝土矿的进口依存度呈现反向相关，这实际上反映的是，二者之间的进口替代效应。今年6月以来，铝土矿进口大幅下滑，冶炼商转而加大氧化铝进口，这一增一减之中，国内铝厂对海外原料的依赖并没有减弱，并且也从另一个侧面说明在今年5月印尼加征出口关税之后，中国还未找到能够替代印尼的其它铝土矿来源国。我们将进口铝土矿折算成氧化铝，也包括在进口氧化铝中，那么由此得到的氧化铝对外依存度（与进口依存度有所区别）也接近60%，基本与去年持平。
氧化铝与铝土矿所依赖的原料出口国如此单一，这就为日后原料供应瓶颈的出现埋下了致命的陷阱。未来国内新增产能能否顺利转化为实际的供应，也取决于上游原料-氧化铝和铝土矿的供应保障是否无虞。然而，印尼将于2014年初实行禁矿令的消息，给未来电解铝的原料市场平添了许多的不确定。从目前来看，印尼的铝土矿出口不论是对国民经济的贡献，还是出于保护植被环境的角度，都很有可能复制2002年印尼对锡矿出口的禁令，但在下游配套产业上，印尼精炼锡产业在2002年6月禁止锡矿出口时已经小有规模，而目前印尼氧化铝和电解铝产业却几乎是一穷二白。
此外，倘若印尼果真禁止出口，全球的铝土矿供应又将面临另一个不确定，即除印尼之外的海外矿企，能在多大程度上实现额外的开采设备与人力配给的充足，以提升年均开采能力，增加铝土矿更多数量的供给，弥补印尼的供应缩减。如果澳、美、非三大洲的铝土矿供给增加，除满足当地新增氧化铝产能之外，可能仍有较充裕的多余供应输送到中国。而根据对当前进口铝矿和氧化铝价格的分析，国内还是会更倾向于进口铝土矿。但是这里不排除海外矿商囤积居奇、抬高矿价的可能，在这种情况下，中国将选择直接大量进口氧化铝。不过，这也要依赖于海外氧化铝厂商能够提高目前的产能利用率，或者投产很多的新增产能，而氧化铝产量的大幅提升还是必须依赖于除印尼之外地区铝土矿的供应增加。印尼铝土矿出口禁令实施的情况变化，是未来中长期内影响国内电解铝供需结构的关键所在，我们将持续对此予以关注。如果明年自印尼进口的铝土矿数量持续低迷的话，未来原料的供应将存在压力。
三、总结：短期仍看震荡，等待逢低布多.
短期看，铝市缺乏趋势性机会，消息面近期并无方向指引，供需维持稳定过剩，期现基差也在合理区间内，不存在套利驱动下的价差回归，因此震荡仍是主基调。而进入二季度，宏观与经济面趋好的概率较大，包括房地产在内终端消费也将稳步升温，这会利好包括铝在内的整个工业金属板块。而由于印尼禁矿令的存在，会使得市场对未来电解铝原料供应的不确定心生担忧，正是由于这种不确定可能会引起阶段性的价格波动。特别是对于下游订单灵活度差于中游冶炼而言的铝行业，在中短期内下游消费既定的情况下，铝土矿的瓶颈一旦出现，氧化铝和电解铝的供应预期也将随之受影响，铝价逢低布多的机会或也在不远的将来到来。