宏观面，09年初大规模经济刺激方案的实施，推动了全球经济触底反弹，美国、日本、欧洲主要经济发达体经济显示明显启稳迹象，一系列宏观领先指标给出了指引，我国经济增长亦大幅回暖，同时IMF、OECD均上调了2010年经济增长预期，预期全球经济GDP增长3.1%、3.4%，我们认为2010年全球经济稳步增长无可置疑，量化宽松的货币政策虽有退出预期，但全球流动性仍充裕，美国将在大部分时间内维持低利率水平。
供求面，在商品属性与金融属性共同作用下，09年铜市演绎了“V”形反转。我们认为2010年全球铜供需将维持弱势平衡，供应短期依旧充裕，但伴随铜矿品位的持续下滑，中长期铜供应偏紧，第一阶段去库存化导致需求回暖，伴随铜价持续上扬，库存再度呈现增加，补库实际上消费提前，一旦补库的数量大大超过需求实际增长量，结果不言而喻，短期产能的释放、库存的攀升及金融属性的弱化，对铜市上涨形成压力，因需求相对于供应量具有更大的弹性，2010年供求关系的核心是需求，需求将成为价格变化的源动力，我们需要更多评估下游行业需求状况，需要重点关注的是，全球需求恢复的程度能否跟上供应快速增加的步伐。
风险面，市场可能存在的现象，由于通胀、货币贬值的预期，资金做空美元买入商品，从而产生囤积金属铜的需求，这种需求在一定程度上又推高铜价，而铜价的上涨又会引起更多的再囤积、再保值的欲望，价格泡沫产生，库存若未被大规模的消化，最终泡沫也将破灭。
一、09年铜市行情回顾
09年铜市可谓牛气冲天，一路高歌猛进，市场呈现 “V”形反转，LME三月期铜从08年12月底2900美元上涨至目前7000美元附近，年度累计涨幅高达140%，12月初LME期铜一度创出高点7170美元，沪铜从24000元上涨至55000元左右，年度涨幅达130%，因商品属性及金融属性双重动力推动下，铜市演绎了这波牛市行情，具体可细化为需求回暖、流动性、弱势美元及通胀预期四大主因，而且不同阶段市场影响因素权重不同。
第一阶段，年初铜价始终在成本价区域徘徊，市场存在超跌反弹需求，同时我国政府扮演了重要角色，国储收购铜，缓解了全球铜供应过剩的压力，加大后期铜需求紧张的预期，铜价呈现反弹。
第二阶段，为减缓经济下行，各国央行史无前例的一致减息，实行相对较宽松的货币政策，出台大规模的财政刺激计划，带动实体经济触底回升，铜终端消费需求明显回暖，直观表现，交易所显性库存呈现下降，铜价再度攀升。
第三阶段，美元货币体系受到挑战，美国步入“零“利率时代，市场纷纷抛售美元，美元持续贬值，跌跌不休，对以美元计价的铜产生支撑，货币供应量充裕，流动性推动投资需求，同时资金开始眷顾商品市场，LME铜持仓一路攀升，资金做空美元买入商品，铜价更上一层楼。
第四阶段，宏观经济持续向好，国庆后铜市打破为期两个多月三角形整理形态，选择向上突破，同时黄金突破1000美元大关，而且屡创纪录新高，通胀预期升温，投资需求拉升，铜价牛气冲天。
图1 沪铜主力连续期价及LME03期价
图为沪铜主力连续期价及LME03期价走势图。（图片来源：WIND、海通期货研究所 ）
二、2010年全球经济持续回暖
1. 主要机构均上调明年经济增长预期
国际货币基金组织(IMF)发表的最新一期《世界经济展望》报告说，全球经济正在艰难恢复，金融环境已经显著改善，但是仍然需要时间等待就业市场的明显改观，经济下行的风险主要来自发达经济体私营部门的需求不振，挑战依然存在，IMF预测，2010年全球GDP 将实现3.1%的增长，高于前一期的预测，主要经济体2010 年GDP 都将实现正增长，其中美国GDP 将增长1.5%，日本增长1.7%，欧元区增长0.3%，中国将达到9%。
图2 全球主要经济体GDP增速
图为全球主要经济体GDP增速走势图。（图片来源： WIND、海通期货研究所）
经济合作发展组织(OECD)预期2010年全球经济增长3.4%，其中美国GDP将增长2.5%，欧元区增长0.9%，并上调了我国经济增长预期，预计我国明年经济将加速至10.2%。[!--empirenews.page--]
图3 OECD全球综合领先指标
图为OECD全球综合领先指标走势图。（图片来源：WIND、海通期货研究所 ）
2. 经济数据显示经济回稳明显
09年初，全球大规模的经济刺激计划的实施，导致全球经济经历低谷后呈现明显复苏，已公布宏观经济数据显示，美国第三季度GDP环比增长2.8%，结束了连续四个季度环比下降，一年以来首次出现增长，创07年9月以来最高记录，其它各项领先指标也回升明显，经济增长的引擎房地产市场触底反弹，成屋销售、预售房屋均优于市场预期，制造业活动复苏，工业订单增加，零售销售数据大幅回升，预示经济前景的关键指标失业率好转，就业市场持续恶化的势头将得到遏制，伴随失业率的降低，对经济贡献度约70%的个人消费将有望增加；欧元区09年第三季度GDP虽然同比仍下降4.06%，但同比降幅明显缩小，欧元区09年11月服务业及制造业PMI均高于市场预期，创07年11月以来最高水平，工业订单回升明显；日本09年第二季度GDP环比增速转正，结束了连续四个季度的下降，第三季度环比增速0.3%；09年初，为进一步扩大内需，促进经济增长，我国政府计划在2010年底前投资4万亿，并提出促进经济增长十项措施，同时地方政府积极响应，纷纷扩大投资额，演变成了10万亿的巨额投资，目前经济数据显示，经济明显回暖，三季度GDP同比增长8.9%，前三季度同比增长7.7%，从拉动经济增长的“三驾马车“投资、消费、出口”看，经济回暖稳步回升，投资方面， 09年1-11月份城镇固定资产投资完成额累计同比增长 32.10%，显示投资仍然强劲。消费方面，11月份社会消费品零售总额同比增长 15.80%，增速创出今年2月份以来的次高水平。进出口方面，11月份无论是出口还是进口，增速下滑的幅度明显大幅收窄，凸现进出口回暖迹象明显。从国内发电量及PMI两个宏观领先指标看，前三季度发电量同比增长1.9%，相比二季度出现快速的回升，11 月份发电量同比增长26.9%，电力需求与经济增长具有高度相关性和同周期波动，电力需求的增长充分反应了我国经济启稳回升，09年11月制造业采购经理指数(PMI)为55.2，自09年3月份以来连续9个月维持经济的分水岭值50.0以上。
3. 量化宽松货币政策短期不会改变
宽松货币政策收紧起源澳大利亚，2009年10月～12月连续三次在货币政策会议上加息，成为首例加息的国家，印度、越南等国家也相继发出政策收紧的信号，欧洲央行也开始紧缩流动性，欧洲央行09年12月议息会议后虽然宣布将继续维持欧元区利率在1%的历史低点不变，表示将在2010年缩减紧急贷款规模，但这些国家综合实力及全球影响力有限，仅造成货币政策收紧的预期，其他国家未效仿，各国行动不一，只有美国政策的变动才能代表发达国家政策取向，因此，判断2010年全球是否全面性货币政策松动还是要看美国政策的转变，美国在加息时间点上，将会非常谨慎，美联储主席伯南克多次表态，美国经济虽然触底反弹，但经济复苏依旧脆弱，我们认为，目前美国就业市场有所改善，但失业率仍维持10%以上，高居不下，银行信贷及房地产危机未完全解除，CPI仍处于低位水平，通胀维持可控制范围内，只有经济有明显复苏迹象，美国才会考虑加息，因此，明年美国有望继续维持低利率水平，目前美国M1、M2同比均大幅增长，环比增速也处于较高水平；我国中央政治局工作会议强调，为进一步有效应对国际金融危机冲击、巩固经济回升基础，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，努力实现经济平稳较快发展。当前我国与日本的M1、M2在09年均呈现大幅上升的趋势。我们预计，2010年量化宽松货币政策虽有退出预期，但全球流动性依旧充裕，全球扩张性货币政策也为未来滋生通胀预期埋下了种子。
图4 美国M1、M2同比增速
图为美国M1、M2同比增速走势图。（图片来源：BLOOMBERG、海通期货研究所 ）
[!--empirenews.page--]图5 中国M1、M2同比增速
图为中国M1、M2同比增速走势图。（图片来源：国家统计局、海通期货研究所 ）
三、2010年全球铜供需分析
1. 短期供应充裕，但中长期供应偏紧
全球铜的供应主要受到矿石品味，产能利用率，劳资纠纷、设备和厂房等因素的影响。由于我们受到获取信息的瓶颈制约和获得的信息不完整性，我们采用国际铜主要研究机构的统计数据对全球铜供需关系进行分析，国际铜研究组织(ISCG)公布最新数据显示，09年前九个月全球铜短缺5万吨，去年同期全球铜供应短缺9.2万吨，但从已有的库存情况看，09年呈现供应过剩局面，世界金属统计局(WBMS)数据显示，09年1～10月全球铜供应过剩19.6万吨，去年同期过剩6.5万吨，根据CRU预测，2009年全球铜产量将过剩74.5万吨，但2010年由于需求的增加，全球铜供给将出现4.4万吨的缺口，并且在2011年有扩大趋势。
表1 全球铜市供需平衡表和交易所库存(万吨)
|
|
2005 年 |
2006 年 |
2007 年 |
2008 年 |
2009 年 1 ～ 10 月 |
|
全球供应量 |
1665.7 |
1727.7 |
1807.5 |
1847.2 |
1543.6 |
|
全球需求量 |
1682.1 |
1732.7 |
1810.7 |
1810.9 |
1524.0 |
|
供需过剩/短缺 |
-26.4 |
-5.0 |
-3.2 |
36.3 |
19.6 |
|
LME 库存 |
9.2 |
19.1 |
19.9 |
34.0 |
37.2 |
|
COMEX 库存 |
0.6 |
3.1 |
1.4 |
3.5 |
6.2 |
|
SHFE 库存 |
5.8 |
3.1 |
2.6 |
1.5 |
10.3 |
|
全部库存 |
15.6 |
25.3 |
23.9 |
39.0 |
53.7 |
数据来源：ICSG Macquarie、WBMS、海通期货研究所
ICSG每季度公布一次对未来5年的产能预测数据，最新修订的产能预测数据来看，2008－2013年全球铜矿产能增长20.80%，年均增长率为4.15%，我们可以看出，短期铜供应仍充裕。
表2 2008～2013年铜矿产能增长预测表
|
铜精矿 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
2012年 |
2013年 |
5年增长率 |
年均增长率 |
|
湿法 |
4114 |
4490 |
4733 |
4921 |
5225 |
5314 |
29.20% |
5.83% |
|
火法 |
14711 |
15200 |
15473 |
15903 |
16581 |
17420 |
18.40% |
3.68% |
|
总计 |
18824 |
19690 |
20206 |
20824 |
21806 |
22734 |
20.80% |
4.15% |
|
年同比 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
2012年 |
2013年 |
|
|
|
湿法 |
|
9.14% |
5.41% |
3.97% |
6.18% |
1.70% |
|
|
|
火法 |
|
3.32% |
1.80% |
2.78% |
4.26% |
5.06% |
|
|
|
总计 |
3.74 ％ |
4.60% |
2.62% |
3.06% |
4.72% |
4.26% |
|
|
数据来源：ICSG
从中长期看，铜矿供应仍存在问题，目前全球铜矿的产能利用率已下滑至76.1，创近几年以来最低水平，随着近年来很少发现大规模高品位铜矿，全球铜矿的总体品位水平呈现逐年下降趋势，铜矿品位水平下降趋势将不可避免。
图6 全球铜矿产能利用率
图为全球铜矿产能利用率走势图。（图片来源：WIND、海通期货研究所 ）
2. 供求关系的核心是需求
一系列数据显示，目前全球金属铜市场仍处于供过于求的局面，但2010铜供应与需求缺口的变化取决于需求的变化，由于需求具有更大波动特点决定了在绝大多数时间内铜供给随着需求变化而变化，需求将成为价格变化的源动力，因此，2010年铜下游需求相对于供给来说具有更大的弹性，我们需要重点关注及评估铜下游需求状况。
从全球铜需求地区看，我国依旧占据全球铜第一消费大国地位，其次是经济发达国家美国、德国、日本。
图为全国主要国家消费占比图。（图片来源： ISCG）
2.1 我国铜供需分析
2.1.1 铜矿资源产能扩张，进口量稳步增长
伴随我国铜矿资源勘探和开发大量投入，铜矿资源海外开采权的获得，我国铜矿资源的供应能力大幅提高，同时铜价的持续攀升也点燃了铜矿开采的热情，国家统计局公布数据显示，2009年1～11月国内铜精矿累计产量94.79万吨，同比累计增长9.6%，从月度产量看，目前月均产量维持9万吨以上，预计我国铜精矿产量将稳定增长，自有原料自给率会逐步提高。
虽然我国作为全球第一铜消费大国，但我国铜资源相对匮乏，原料自给能力严重不足，我国铜精矿自给率现在仅30%左右，我国三分之二以上的铜精矿需要从国外进口，国内自产铜资源占精铜产量仅20%左右，国内仍需要进口大量铜精矿，海关总署公布数据显示，09年1～10月铜精矿进口量515万吨，累计同比增长18.9%，较去年同期15.4%的增速再度增加，国内对国际铜精矿仍存在较强的依赖。
图8 国内铜精矿产量及同比增速
图为国内铜精矿产量及同比增速走势图。（图片来源：国家统计局 、海通期货研究所 ）
图9 国内铜精矿进口量及同比增速
图为国内铜精矿进口量及同比增速走势图。（图片来源：国家海关总署 、海通期货研究所 ）
2.1.2 国内精炼铜产量有望持续增加
因国内铜冶炼能力的大幅提高，加上铜价持续上涨，精炼铜产量屡创记录新高，我们预计，这种增加趋势有望延续，国家统计局公布数据显示，09年1～11月份国内精炼铜产量392.34万吨，累计同比增加8.4%，从月度产量看，呈现持续增加的趋势。
图10 国内精炼铜产量及同比增速
图为国内精炼铜产量及同比增速走势图。（图片来源：国家统计局 、海通期货研究所 ）
2.2 国内铜表现需求量大幅增加
我国海关总署公布数据显示，09年1～11月精炼铜进口同比增长137%，至294万吨，国内1～11月份精炼铜表观消费量为675万吨，同比增加48.4%，较08年同比4.2个百分点增速大幅增加，我们预计2010年精炼铜的消费量增速将会有所回落。
直接反映铜需求的铜材维持高位运行，09年1～11月铜材累计产量864.10万吨，同比累计增长20.9%，较08年同比16.3%的增速稳步增长。
图11 国内铜精矿进口量及同比增速
图为国内铜精矿进口量及同比增速走势图。（图片来源： 国家海关总署、国家统计局 、海通期货研究所）
图12 国内铜材产量及同比增速
图为国内铜材产量及同比增速走势图。（图片来源： 国家统计局 、海通期货研究所）
2.3 铜下游行业需求分析
我国作为全球最大铜消费国，需求量约占全球总需求的30%，国内需求一直是市场关注的焦点，我国铜消费主要集中电力行业、电子电器、交通运输、机械制造和建筑业等行业，2010年铜价能否再上一台阶完全取决于铜下游需求改善程度。
图为国内铜消费需求构成图。（图片来源：安泰科 ）
2.3.1 电力行业需求值得期待
电力行业是我国最大的铜消费行业，目前电力行业的消费占总消费50%以上，其中电力行业中的变压器及电线电缆为用铜大户，从电力行业数据看，电力电缆在09年第二季度经历负增长后，随后呈现开始增长势头，09年1～11月累计同比增长11.91%，相比08年同期增长40.82%仍有较大差距，同时电力设备累计同比增长仍为负数，我们认为这种增速放缓主因电网投资未完成投资计划有关，电力用铜与电力投资存在高度的相关性，是密不可分的，南方电网09年初计划未来两年内增加投资额至1800亿，09年投资计划为900亿左右，目前完全投资额占年度计划的90%，较为理想，09年1～10月全国完成电网基本建设投资约2500亿，预计全年完成仅能完成3000亿的投资，低于年初制定的3600亿元投资计划，国家电网投资逊于预期，09年初投资计划是在未来2～3年投资额超过1万亿，国家“十一五”规划目标在2020年前电网投资总额超过4万亿，既定的政策目标也将导致电网投资稳定增长，投资计划的有效实施将对铜需求产生持续拉动作用。因此，电力行业有望对铜需求保持稳定的增长。
图14 国内电力电缆产量及同比增长率
图为国内电力电缆产量及同比增长率走势图。（图片来源： 国家统计局 、海通期货研究所）
图15 国内发电设备产量及同比增长率
图为国内发电设备产量及同比增长率走势图。（图片来源：国家统计局 、海通期货研究所 ）
2.3.2 家电行业需求增速有望稳步回升
作为我国第二大用铜行业家电行业，08年主要由于金融危机及凉夏因素影响，家电行业销售明显下滑，08年底财政部、商务部、工业和信息化部联合宣布，从09年2月起“家电下乡”政策在全国范围内推广，消费刺激政策出台有效推动了家电行业回暖，从国家统计局公布数据看，空调行业09年以来始终维持负增长，但缩减的幅度明显收窄，09年1～11月累计同比减少6.43%，冰箱行业增速明显强于空调行业，09年3月冰箱行业累计产量首次出现正增长，09年1～11月累计同比增长17.6%，较08年同比3.0%的增速明显好转，我们认为家电行业最坏的情况已经过去，伴随家电行业出口的回暖，家电行业景气度有望稳步回升，对2010年铜需求量将维持15%～20%。
图16 国内空调产量及同比增长率
图为国内空调产量及同比增长率走势图。（图片来源：国家海关总署、国家统计局 、海通期货研究所 ）
图17 国内电冰箱产量及同比增长率
图为国内电冰箱产量及同比增长率走势图。（图片来源：国家统计局 、海通期货研究所 ）
3. 国际铜需求分析
3.1 经济指标预示国际铜需求回升[!--empirenews.page--]
采购经理人指数是衡量制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等八个范围的状况，该指数以百分比表示，指数低于50表明经济处于萎缩状态，指数高于50为经济扩张的信号。历史数据显示PMI指数与铜需求存在密切联系和较强的相关性，是工业需求的“晴雨表”，已公布的数据显示，美国09年11 月PMI指数 为53.6，连续第四个月位于50 上方；日本11 月PMI 虽然环比降至52.3，但仍处于50 上方；欧元区11月PMI 指数为53.7，创两年来最高水平；目前国际三大铜消费经济体的制造业指数均高于50.0，充分反映国际市场制造业的景气度提高，工业生产经营状况回升迹象明显，意味金属需求进一步增长。
图18 美国、欧元区、日本采购经理人指数
图为美国、欧元区、日本采购经理人指数走势图。（图片来源： 国家统计局 、海通期货研究所）
3.2 LME铜库存增加仍存较大隐患
LME铜库存的变动是作为铜需求旺盛和疲软的指标，09年初我国国储收铜及去库存化的一系列措施导致库存持续下降，6、7月份一度降低到较低水平，但铜价上涨的同时产能迅速恢复，8月份后交易所显性库存持续增加，截至12月底，伦敦库存已接近48万吨，除了这些显性库存外，社会中还存在无法精确统计的隐性库存，其中一些贸易商、企业因投资需求及保值而囤积的铜，对中期上涨仍存在压力。
图19 LME铜库存及三月期铜价格
图为LME铜库存及三月期铜价格走势图。（图片来源： 国家统计局 、海通期货研究所）
3.3 国际下游需求仍有较大的上升空间
就国际市场而言，建筑业是铜市场消费的最大行业，西方国家其铜消费约50%用于房地产市场。
图为美国铜消费需求构成图。（图片来源：ICSG、海通期货研究所 ）
分析国际市场铜需求，主要重点分析代表欧美发达国家的美国房地产市场需求状况，自美国次贷危机爆发以来，美国房地产市场遭受重创， 2008年底更是达到了低谷，房地产市场的持续低迷严重拖累国际市场对铜的消费需求，奥巴马政府上台后出台了一系列稳定房市的措施，从2009年二季度开始，美国房地产市场触底反弹，全美住宅建筑商协会(NAHB)公布数据显示NAHB/Wells Fargo 房屋市场指数09年4月明显反弹，09年12月房地产市场指数到达16。
图21 全美住宅建筑商协会房地产市场指数
图为全美住宅建筑商协会房地产市场指数走势图。（图片来源：美国住宅建筑商协会、海通期货研究所 ）
从最直接反映房地产现状的新房销售以及成屋销售看，两项指标都出现明显复苏迹象，美国商务部公布数据显示，9年10月新屋销售季节调整后当前值43.0万户，创出08年9月以来最高水平，新屋销售触底回升，09年10月成屋销售61.0万户，同比增长高达19%，创07年2月以来最高水平。房屋景气度好转，将促进铜行业的复苏，但房地产市场达到历史繁荣时期仍有较长的路要走。
图22 美国新屋销售及环比增长率
图为美国新屋销售及环比增长率走势图。（图片来源： 国家海关总署、国家统计局 、海通期货研究所）
图23 c
图为美国新屋销售及环比增长率走势图。（图片来源： 国家统计局 、海通期货研究所）
ERA房地产联盟对欧洲主要国家房地产市场的调查显示，欧洲各国的房地产市场也触底反弹，同时制造业产能利用率回升。[!--empirenews.page--]
四、2010年铜市展望
综合上述分析，我们认为，09年初为防止金融危机进一步恶化，全球央行纷纷注巨资以提振市场信心，央行史无前例的一致减息，而且各国政府实行量化宽松的货币政策及出台大规模的财政刺激计划，目前全球经济明显复苏，一系列公布的宏观经济数据也给出预期，2010年经济稳定增长无可置疑，同时国际经济研究机构纷纷上调了2010年全球经济增长预期，铜需求与宏观经济存在高度关联性。美国经济虽然触底反弹，但失业率仍处于高位水平，对经济贡献度达70%的实际个人消费未大幅好转，CPI仍处于可控范围内，美联储将在2010很长一段时间内将利率维持0～0.25%的历史低位以及相对宽松的货币政策，但伴随美国经济明显好转，金融市场明显恢复，美国下半年仍存在加息可能，但在加息问题上，美国将会非常谨慎，2010年全球流动性整体仍宽裕。
在商品属性及金融属性双重利好刺激下，铜市09年演绎了非常疯狂的牛市行情。我们认为，铜价的攀升将导致2010年铜产能的逐步释放，短期供应仍将充裕，但伴随铜矿产量利用率的下滑，中长期铜供应仍偏紧，2010年供应与需求的核心是需求，需求变化相对于较为稳定的供给量来说弹性更大，我们需要密切关注的是，全球铜下游需求恢复的程度能否跟上供应快速增加的步伐。09年国储收购铜及中国需求因素的炒作，国内进口了大量铜，表观需求量同比增速高达50%，我们预计2010年增速有望小幅回落，下游主要用铜行业电力行业对铜需求拉动仍值得期待，迫于政策目标的压力，电网投资将稳步增长，家电行业最还的时期已经过去，对铜需求量有望持续回升。目前美国、欧洲和日本三大主要国际用铜经济体制造业明显有复苏迹象，三大经济体PMI均维持50.0以上，奥巴马政府上台后出台了一系列稳定房市的措施， 美国NAHB房地产市场指数、新屋销售及成屋销售明显回升，房地产市场触底反弹将持续拉升铜需求，但房市距离历史高位水平仍需时日，国际铜需求仍存在较大上升空间，2010年美元仍将维持低位运行，但随着加息预期的出现，美元有望阶段性反弹，将压制铜上涨空间，我们预计2010年LME三月期铜波动区间6000～9000美元，同时我们需要深思一个现象：去库存化结束，铜价攀升，库存再度大幅增加，如果因通胀与货币贬值预期而产生囤积铜需求，这种需求又推升了铜价上涨，而价格上涨又引发更多再囤积欲望，价格泡沫产生，一旦需求未跟上供应变化，库存不是被大规模消化，而是发生大规模的转移，价格最终也将破灭。
海通期货研究所 王磊