2009年以来国内外有色金属期货价格均触底后大幅反弹，近期更是不断刷新年内新高。其中表现最为抢眼的莫过于铜，从最低点迄今涨幅已超过110％，其次为锌，涨幅达80％，而电解铝由于近期补涨，涨幅达到了50％。市场人士认为，国内近期出现的金属市场期现货价格暴涨及股市爆炒金属个股的局面，说明不管资本市场、还是生产资源要素市场或实业市场，都对中国经济复苏的程度予以认可，进而出现各路资金鏖战金属市场的盛况。但有色金属市场积聚的风险也不容小视，如国内民间囤积的铜，一旦大量释放，国内现货市场将面临巨大压力，可能再度造成价格扭曲。
“中国因素”将持续多久
2009年以来国内外有色金属价格均触底后大幅反弹，近期更是不断刷新年内新高。其中表现最为抢眼的莫过于铜，从最低点迄今涨幅已超过110％，其次为锌，涨幅达80％，即便是表现最弱的电解铝也由于近期补涨使得涨幅达到了50％。究其背后推手，则再度浮现出“中国因素”的影子。
中国需求推动国际有色金属消费
2008年底，为应对有色金属价格的暴跌，中国政府出台了不少措施，来推动有色金属消费需求。在国家政策影响下，国内铜锌等有色金属产量都保持平稳，电解铝产量则减产较多。根据国家统计局数据显示，2009年上半年我国精炼铜产量为195.05万吨，同比略增3.9％；精炼锌产量为189.01万吨，同比略减1.2％；电解铝产量则同比减少了11.7％至567.8万吨，是减产最多的金属。
2009年上半年中国政府已经完成了30万吨铜、59万吨铝以及16万吨锌的收储工作。由于收储价格的优越且当时国外价格的相对便宜导致进口大幅增长，冲销了部分企业减产的效用。根据海关的数据显示，2009年上半年我国共进口精炼铜178.24万吨，同比增幅达到159.44％，且进口量呈现出逐月递增局面，其中5、6月份进口量都超过了国内产量，尤其是6月份进口量创历史新高，为37.89万吨，同比增幅高达400.63％，而去年全年我国精炼铜进口量不过145.64万吨。在2008年以前我国还一直是电解铝的净出口国，其中2004年的时候出口量曾高达140万吨，2006年时还有84万吨的出口量，2007年进出口量迅速抹平，2008年时我国便成为了电解铝净进口国，全年进口量也不过12.16万吨，减去出口后净进口仅1.15万吨。但是2009年上半年我国电解铝的进口量一举创下了历史新高，进口达100.5万吨，同比增幅高达1564.79％，净进口量大增至99.82万吨，出口已几乎消失。同样，2009年上半年我国精炼锌的进口量为47.924万吨，同比增幅为592.6％，远高于去年全年18.34万吨。
进口量的大增使得我国上半年有色金属的供应量异常充裕，丝毫没有受到减产的影响，而且使得表观消费量大幅增长（表观消费量等于国内产量加上净进口量）。同时由于欧美等其他国家和地区的有色金属消费依然低迷，导致我国的表观消费量在全球消费中的比重越来越高。2009年上半年我国精炼铜表观消费量同比增长52％至370.67万吨，在全球铜消费中的比重由2008年的30％升至46％；电解铝的表观消费量为661.13万吨，与2008年同期基本持平，但占全球消费的比重则由2008年的35％升至42％；精炼锌的表观消费量也同比增长21％至235.21万吨，占全球消费的比重由2008年的35.7％升至47.7％。即便去掉前文中所述的收储量，我国有色金属的表观消费量和占全球消费需求的比重也依然可观。可以说，中国的需求是上半年全球有色金属需求的主要推动力，同时中国的需求也基本吸收了全球有色金属的过剩产能。
中国需求是否被夸大
但是中国的消费需求是否真的如此繁荣？对此我们表示怀疑，国内电力、电器等主要有色金属消费领域并没有呈现出欣欣向荣的景象，尤其是一些进出口的企业状况并不乐观，很多企业订单大幅减少，大部分加工企业的开工率都在70％左右。虽然汽车和房地产行业近期表现良好，但是电力行业中交流电动机和发电设备量却同比大幅下滑，虽然家用冰箱、洗衣机等家电产量同比略有增长，但空调等家电的产量同比却大幅下滑。国内的实际消费需求并没有如此繁荣。根据国际着名金属研究机构CRU的统计，2009年上半年我国精炼铜实际消费量为267.7万吨，电解铝实际消费量为602.5万吨，而精炼锌的实际消费量为192.1万吨，占全球的消费比重分别为34％、38％和39％，与2008年CRU统计的实际消费需求占全球比重相比有所上扬，但与表观消费量所表现出来的良好状况相比却逊色不少。
实际的消费需求并没有如此旺盛，创历史天量的进口量也没有真正流入消费领域，那么如此多的进口流向了哪里？答案是流向了企业，成为了工业库存。除了国家的储备外，有很多企业也加入了囤货行列。前期有色金属价格处于低位时很多有实力的企业便开始积极备货，以更低的成本储备原材料；之后有色金属价格的大幅上扬又刺激了部分企业囤货的热情，期待有色金属价格继续上扬，以获取更多的利润。企业的囤货惜售行为人为地造成了现货市场紧张的局面，使得现货价格维持坚挺，也推升了期货价格。
2009年以来国内外有色金属价格的大涨实际上夸大了中国消费需求的影响，在接下来的一段时间内，“中国因素”或许会渐渐淡化。随着中国政府收储的结束，工业库存的逐渐释放，以及下半年消费需求淡季的影响，我国的天量进口预计将难以持续。尤其是电解铝，随着上半年价格的持续回升，企业也在逐步恢复产能，3月份以来电解铝每月的日均产量逐步回升，到6月份时日均产量已达到了3.514万吨，为2008年10月份来最高。电解铝的进口量近两个月来也略有回落，4月份时进口量陡增至36万吨的天量，但5、6月份便回落至26万吨左右水平。而且不论上海期货交易所还是伦敦金属交易所，电解铝的库存都处于历史高位。国内产量的恢复以及库存的高企将削减企业的进口激情，那么市场对“中国因素”的炒作热情将会有所降低。
有色金属价格将继续受到支撑
虽然在未来一段时间内，“中国因素”对有色金属市场的影响可能不会那么明显，但是国际热钱对于有色金属市场的追捧热情却可能会一如既往，这将会继续推升有色金属价格。2008年金融危机爆发以来，全球各国都纷纷采取了宽松的货币政策。欧美英日等主要经济体的基准利率纷纷下调至历史低位，中国也多次下调基准利率。除下调利率外，各国政府还不断向金融机构和实体经济注资，央行也扩大货币供应量和金融机构的信贷投放量，导致市场上资金异常充裕。但是在全球实体经济复苏缓慢的情况下，很多资金难以找到更好的投资机会，因此导致大量资金流向股市或者大宗商品市场，有色金属历来便是热钱追逐的对象。
也有一些资金进入大宗商品市场是为了寻求保值的机会。虽然各国的CPI数据仍显示通缩危险并没有解除，但是在全球流动资金充裕的情况下，通货膨胀的预期却早已悄悄地抬头。为应对通胀，寻求资产保值，很多资金选择进入有色金属市场，或者直接购买有色金属储备起来。虽然原油是最大的大宗商品而黄金是最容易用来保值的商品，但是与两者比起来有色金属仍有一定优势。原油难以储备，且就国内来讲，仍无法自由买卖；而黄金也由于储量有限且受各国外汇储备所限而缺乏自由度，相比之下有色金属不仅容易购买而且容易储备，市场化程度高，国内外联系密切，因此更容易作为抵御通胀的储备资产。
虽然在“中国因素”和热钱的炒作下，有色金属价格已经大幅上扬，但是目前全球各国却并没有收缩流动性的意思，包括中国央行在内的各国央行近期都纷纷表示要继续实行适度宽松的货币政策，这将有利于继续推升有色金属价格。
在接下来的数月内“中国因素”或许会弱化，但“中国因素”却并不会消失。在全球有色金属消费需求依然低迷的情况下，全球将中国的消费需求当作了救命稻草，因此“中国因素”将依然能够撼动有色金属市场，国内有色金属市场的变化也会很快地传导至国外有色金属市场。资金的充裕、通胀的预期、实体经济的逐渐复苏、以及“中国因素”的作用，有色金属价格很可能会被继续推高。
“囤货”放大需求隐藏风险
基本金属在2009年上半年低位强劲上涨，并呈现领涨商品市场的态势，“中国因素"再次成为基本金属市场关注焦点，特别是在全球基本金属需求大幅下滑的情况下，中国2009年上半年创历史纪录的进口需求成为市场少有的亮点，也迅速改善市场了供需严重失衡的预期。
“囤货”推动超量进口
国内外市场分析人士普遍认为，以中国国储为代表的补库需求是拉动进口需求的主要因素，但如果仔细分析数据，以铜为例，上半年年国内铜产量同比增速仅为3％，但由于上半年进口铜同比高速增长，推动表观消费增速达47％，而统计局数据显示，国内中国铜材产量上半年增速不到20％，根据高盛等研究机构的数据，国内下游铜需求增速在10％左右，即使考虑中国实质被低估的因素，也无法解释中国铜表现消费量超高速增长的现实，因此国内企业主动补库成为最合理的解释。但从公开数据分析，假设国内上半年需求增长20％，企业补充一个月库存，加上国储铜补充库存23.5万吨，上半年国内正常表观消费量在200万吨左右，比实际表观消费量仍低100万吨，因此进口需求也远超过了企业正常补库的需求，如果分析金属铝锌相关数据，由于锌铝国内过剩压力，进口需求更无法用正常补库行为来解释。但结合数据分析与民间调研反馈来看，笔者认为，以价差投机与抗通胀为目的囤积进口金属货源行为也是中国上半年出现持续超量进口的推动因素之一。
通过调研发现，从时间周期来看，国内基本金属大量囤货行为主要开始于今年一季度末，而且具有明显的阶段性特征。在一季度初，国内外有色金属基本都处于低位徘徊阶段，铝、锌等品种都处于成本价下方，由于市场比较悲观，除政府收储，部分企业低价补库外，现货囤积主要是冶炼企业库存质押贷款为主，市场主动囤积较少见。但春节后，国储收铜的消息开始在市场上流行，部分先知先觉的大型国有贸易企业在资金优势的支撑下开始加入囤货的行列，随着现货的紧缺，国内外基本金属价差开始拉大，开始吸引部分具有进出口贸易资格的贸易商品加入。从此阶段来看，一季度金属现货囤积以大型贸易商与国有企业为主，囤货目的更多用于补充低价库存，囤货货源以国内现货为主，囤积品种以铜铝为主。但在3月后，随着国内货币供应以及新增贷款的超高速增长，贸易商融资条件十分宽松，在进口货源的支撑下，以国内现货贸易商为主的现货囤积也开始升温。另外，与一季度明显不同，由于民间通胀预期开始升温，无行业背景，以囤积金属资源对抗通胀为目的的民间囤货行为开始明显增加，浙江、广东等有色金属行业发达地区尤为兴盛。相比一季度，此阶段基本金属现货囤积主体较为多元化，现货贸易商与非相关行业企业开始大量参与，由于国内现货价格相对较高，现货囤积为进口资源为主。但与贸易商不同，民间屯货更偏爱镍等高价品种，并蔓延到不锈钢等下游品种，以谋求绝对价差为目的，主要是因为铜铝进口资源相对紧张，金属镍不但价格高，体积小，适合长期保持，而且国外特别是俄罗斯等国货源供应也十分充足。
民间过度“囤货”
在市场经济中，当物品价格相对低估时，比如多数基本金属跌破生产成本，囤积现货是一种正常的市场套利行为，也符合市场价值规律，因为有正常使用价值的物品价格由于供应过剩而跌破生产成本后，部分高成本生产企业肯定要退出生产环节来减少亏损，产能减少无疑将促使供需走向平衡，而只要需求出现回升，物品价格也将伴随回升。而中国城市化过程并没完成，国内金属需求增长还存在较大增长空间，而且金属资源相对稀缺，在低价时囤积现货具有逻辑和现实的合理性。从国内金属现货囤积的源头来看，主要是中国政府大量收储，改善了市场供需平衡关系，扭转了市场价格看跌的预期，是国内现货囤积最初推动力，而国内信贷的超常规投放也为现货囤积了提供了资金支撑。而从现货囤积主体看，部分下游企业囤货，主要是补充低价库存，满足远期订单需要，有实际需求做支撑。而部分进口贸易商囤积现货，主要是国内上半年铜铝锌等基本金属与国内外价差持续时间较长有关系，比如金属铜国内外套利时间窗口从1月底一直持续到4月初，持续时间之长十分少见，对有进口货源的贸易商创造了稳定的套利空间。而在贸易实践中，进口贸易商除对外销售部分进口货源外，也会部分在保税仓库囤积部分货源，以等待更好的价格条件。根据媒体报道，在最高峰时间，上海保税区仓库囤积的进口铜高达10万吨。但进口贸易商对贸易价格条件十分敏感，一旦贸易条件出现扭转，也将限制进口贸易商囤货行为，比如近期LME铜锌库存开始上升，就与中国库存重新回落有关系，主要因为国内金属铜锌现货价格持续贴水，国内外差套利空间已经消失。因此进口贸易商的贸易套利操作是正常的市场行为，加速了国内外合理价差的回归，其囤货行为对市场价格扭曲并不明显。
部分国内贸易商囤积现货行为，更多受价格预期驱使，即使现货销售不佳，但价格上涨的趋势以及宽松银行信贷为其囤货提供了信心支撑，而国内期货市场的存在，也为贸易商商囤积现货提供了库存保值工具，也一定程度上降低了贸易商囤货的风险。从民间的囤积现货行为来看，投机色彩较为浓重，缺乏对行业背景支撑，从时间点看，民间的囤积金属现货与国内A股加速上扬，以及房地产市场成交回升几乎同时发生，市场流动性充裕成为相同的推动因素。但由于民间的囤积现货行为与市场通胀预期上升相关，而通胀预期的升温与国家货币政策有直接关系，一旦市场预期出现扭转，或者国家货币政策出现调整，其抛售行为可能导致国内金属价格剧烈波动。根据市场人士估计，国内民间囤积铜可能高达50万吨，超过国内一个月使用量，一旦大量释放到市场，国内现货市场将面临巨大压力，可能再度造成价格的过度扭曲。
警惕“囤货”风险
在目前市场环境下，随着国内外套利空间的消失，进口贸易商现货囤积动力已经消退，而且随着国内基本金属价格快速上扬，下游企业已放慢了原料采购的步伐。但由于国内目前对基建需求保持旺盛以及房地产建设下半年将明显好转的预期较高，贸易商以及民间现货囤积热度并末明显降温，而且已经从有色金属蔓延钢材等黑色金属。
由于中国是大宗商品主要进口国，囤积进口金属资源虽然保障了国内供应，但在价格明显上涨以后，多数基本金属价格都远超过成本，利用国家信贷资源继续囤积货源只会进一步扭曲价格，夸大中国需求因素，提高国内企业生产成本，本质上是降低了国内社会福利。所以一旦价格预期发生扭转，对国内金属企业将产生重大负面冲击。从近期国家政策来看，微调货币政策，稳定市场通胀预期，控制信贷流向无疑是明智之举，实际上也是在提示过度囤积金属现货的风险。
铝价后市依旧看好
西方经济的复苏带来的金属需求回升和补库存需求释放，可能导致阶段性金属供需出现相对紧张的格局，从而支撑三季度金属价格的表现。从上周五美国好于市场预期的就业数据公布后，尽管美元指数出现大幅反弹，但也没有给金属带来压力，相反金属价格与美元同时上涨，显示了金属市场更为关注经济复苏支撑的金属消费需求。在股票市场，有色金属板块成为绝对的领涨板块，月涨幅达30.45％。其中铝板块最受青睐，7月涨幅超过60％。
有色金属企业1—5月盈利数据显示，全行业的收入和利润同比降幅明显收窄，特别是冶炼业的收入和利润水平恢复更快，实现整体扭亏。今年1—5月冶炼企业实现利润总额96.4亿元，而1—2月为亏损19.3亿元，相比1—2月增加115.7亿元。矿山企业利润总额较1—2个月增加56.46亿元，业绩回升速度慢于冶炼企业。从冶炼子行业盈利情况来看，铜和铅锌冶炼业已经实现了扭亏目标，利润总额分别由1—2月的-3.22亿元和-3.77亿元回升至盈利11.46亿元和1.96亿元。铝和锡冶炼亏损额还在进一步扩大，但盈利最差的时期已经过去。据有色金属工业协会统计，国内21户电解铝企业6月实现今年的首次扭亏为盈。
国家统计局公布1—6月有色金属产量数据，十种有色金属产量221.25万吨，环比上升8.20％，同比下降1.32％。近期有色金属价格持续上涨使大部份企业复产积极性提高，产量普遍回升。铅锌行业目前的开工率水平已达到90％以上，因而6月铅、锌产量环比回升幅度较大。矿产品方面，由于国内精矿供应总体处于紧张的状况，精矿价格近期在持续上涨，特别是小金属矿品种，矿山复产意愿也大幅提高，产量增幅明显。6月铜材、铝材产量回升幅度加大。我们认为政府的基建投资计划及适度宽松的货币政策给有色金属下游产业链注入了生机，需求复苏进程超出市场的预期。6月国内铝板带企业的整体开工率在63.37％，重新由下降转为增长，其中大型铝板带企业开工率超过65％。开工率的提升表明企业对铝的终端需求提升抱有信心。对于7月市场的订单情况，大部份铝板带企业持乐观的态度。
由于消费低迷，加上库存水平较高，今年上半年铝价仅上涨3.8％，在基本金属中表现最弱。但自7月份中旬以来，伴随着美国房地产数据的好转，以及中国房地产销售持续升温，国内外铝价涨幅明显加快。至月底，LME 当月期铝价7月份以来上涨16.9％，在有色金属期货交易品种中排名第二。美国铝业协会公布的数据也显示，6月份北美铝产品新订单指数（除罐料）虽然同比仍下降20.6％，但环比上升4.1％；这已是连续第四个月环比上升，表明下游企业的清库行为已经结束。经过周期性的调整后，6月份北美铝产品新订单指数（除罐料）环比上升了12.0％，同比下降了28.0％。另一方面，中国以外的铝生产商的持续减产，使国际市场过剩情况得到缓解。我们看到今年上半年全球铝生产商库存水平持续下降，目前处于历史低位，生产商补充库存的意愿增强。6月开始，市场上可供出售的货源紧张成为铝价抬升的主要驱动因素。而7月以后，下游需求的乐观前景成为铝价重要的推动力量，并且更具有持续性。
受益于铝价的上涨，国内电解铝企业已普遍开始盈利。估计在14500元/吨的铝价下，国内电解铝行业的平均税前利润约为500元/吨。随着企业生产积极性的提高，闲置的产能已开始逐步重启。国家统计局的数据显示，上半年国内电解铝累计产量567.8万吨，同比下降11.7％。但6月份国内原铝产量105.4万吨（单日产量3.51万吨）；当月产量年化后为1282.4万吨/年，比5月份上升10.7％，为连续第三个月反弹。根据我们对市场数据的收集，目前国内已建成的电解铝产能约1850万吨；同时，至今年底另有超过150万吨的新建产能投产。即2009年底时国内电解铝产能约2000万吨。至7月底，国内在产的电解铝产能为1500万吨，产能利用率约为80％，比一季度时的低点提高约20个百分点。
虽然铝价稳步上涨，但铝生产的重要原材料氧化铝价格并没有上升。过去一个月来，中铝公司的氧化铝价格一直为2300元/吨；“非中铝系”企业的价格也基本稳定在2250元/吨。我们初步估算，在目前的氧化铝价格下，氧化铝企业则仍处于盈亏平衡附近；这与国内电解铝行业已开始有可观的盈利不同。2008年，“非中铝系”氧化铝产量约占国内总产量的56％。目前，采用进口铝土矿的氧化铝产能约占国内总产能的40％，并且主要集中在山东省，这包括中铝山东分公司、魏桥纺织集团、信发华宇、南山铝业和鲁北化工等企业。
出口方面，6月铝出口量进一步改观，环比大幅增长，同比降幅明显收窄。目前的经济复苏是全球性的，国外的工业生产已经出现好转的迹象。今年5月美国铝进口量21.59 万吨，较4月的17.17万吨增加近26％。结合目前国内外金属比价的持续下滑趋势，我们认为下半年中国的出口形势会进一步回暖。
国内外7月的制造业采购经理指数显示，全球制造业回暖势头强劲。中国的采购经理指数持续扩张的态势基本确立。美国的采购经理指数已连续7个月回升，目前已接近50的分界线。其生产和订单指数均已超过50的分界线。7月中国、美国的新订单指数及出口订单指数均有所回升，这将减轻行业淡季需求下滑的担忧。除中国和美国以外，近期欧洲衰退较为严重的英国公布的一系列工业产出数据均好于预期。正是基于对行业前景的乐观和全球流动性充沛，大量资金介入有色品种，这在一定程度上加快了有色价格的上扬，不过这一切的上涨都是基于宏观面的利好，以有色品种铝来说，铝的下游主要集中在汽车和房地产，而由于中国特殊的经济体制，以上两个行业的复苏是超出我们预期的，不光是我们取代美国成为全球第一的汽车市场，国内商品房价格也有复苏的迹象，许多城市的房价都已超过2007年的高点，这都说明铝价的上涨是有着强大的基本面支撑的。当然，不排除一些贸易商对有色品种的囤积，囤积的其中一个原因就是国家对行业整合所造成的“国进民退”，在宽松的货币政策下握有大量资金的民间资本短时期内不愿意涉足实体产业，而把资金投向了能更快产生效益的金融领域，而股市的上涨将会引发一系列的连锁反应，房价会跟着起步，接下来就是通货膨胀的加剧，而对通胀的预期反过头来又会促使资金买入大宗商品进行保值，有色品种的金融属性将更加明显，有色价格的提高会使得更多的投机资金介入囤货，于是就出现了“淡季不淡”的现象，在消费淡季，铝价依然上涨，不过在牛市的时候，价格的主导因素往往由供需转变成了宏观经济面，也就是说宏观经济面的利好会使价格暂时脱离供需而上涨，如今的行情正是处于这样的条件中，在乐观的市场氛围中的确容易产生泡沫，不排除现在的有色金属市场存在着一定的泡沫，但是相对于螺纹钢的单边上扬，有色价格的上涨还是比较正常的，回调幅度也是有限的。那么我们对于后市看好也是基于以下理由：一是最新发布的数据普遍超出预期，仍在继续强化西方经济复苏的预期，二是尽管美元在美国好于预期的经济数据、美国扩大量化宽松政策等因素的支撑下继续回升，但是市场对美元继续维持强势、特别是对新兴市场货币出现贬值的预期并没有发生根本的变化；三是流动性扩张在经济步入复苏通道中，加上大宗商品价格的持续回升，通胀压力特别是预期有望再次增加。